NEW HAVEN/NEW YORK/LONDON – Många har förbryllats över att världens aktiebörser inte har kollapsat i Covid-19-pandemin. Särskilt i USA, som ju har slagit rekord efter rekord i antalet sjukdomsfall. Men kanske är det inte så märkligt. En långsiktig bedömning av världens aktiebörsen blir mera positiv i ljuset av en måttstock vi kallar Excess CAPE Yield (ECY).

Det råder inga tvivel om att marknaden i hög grad drivs av psykologi och narrativ. Nobelpristagaren Daniel Kahneman har sagt att ”bekantskap föder välvilja”. Och i samband med Covid-19 har flera välbekanta narrativ förts fram inom aktiehandeln, efter det första kvartalets inledande chock. Exempelvis talas det om en V-formad återhämtning. Det talas också om en rädsla att missa tåget när det lämnar stationen (FOMO, “fear of missing out”). Båda dessa narrativ kan antas bidra till att marknaderna når nya höjder. Det finns också ett narrativ om att arbeta från hemmet. Det har framför allt gynnat aktier inom teknik- och kommunikationsbranscherna.

Men är dessa narrativ den enda orsaken till varför vi alla inte övervägt att helt enkelt sälja våra aktier och placera pengarna i säkrare tillgångar, som obligationer eller till och med i madrassen?

Måttet CAPE (”cyclically adjusted price-to-earnings”) avser den cykliskt justerade relationen mellan pris och vinst (P/E-talet). Det mäter relationen mellan reella (inflationjusterade) aktiepriser och ett tioårigt genomsnitt för den reella relationen mellan aktiepriset och vinsten. Måttet ser ut att ge rimligt pålitliga förutsägelser för avkastningen på aktiemarknaden när vi på tittar fem viktiga regioner i världen. Där CAPE är högt tenderar den långsiktiga avkastningen att vara låg under de tio påföljande åren, och vice versa. Efter den inledande chocken till följd av Covid-19 har CAPE på det hela taget återhämtat sig till nivåerna innan pandemin.

Vi kan bara finna två andra historiska perioder då CAPE har varit högre

Ett exempel är USA. I november 2020 var CAPE-ration i USA 33. Det är högre än innan pandemin. Faktum är att CAPE nu har nått samma nivå som toppnoteringen i januari 2018. Vi kan bara finna två andra historiska perioder då CAPE har varit högre än 30 i USA: slutet av 1920-talet och början av 2000-talet.

Också Kinas CAPE är högre än innan pandemin. Aktiemarknaderna i båda regionerna domineras av teknologi, kommunikationstjänster och sällanköpsvaror för privatkonsumenter. Alla tre har dragit fördel av de dominerande narrativen för pandemin. Det kan till en del förklara varför USA och Kina uppvisar högre CAPE i förhållande till andra regioner.

I Europa och Japan befinner sig CAPE på det hela taget på samma nivå som före Covid-19. Storbritannien är ett undantag. Där är ration klart under både nivån före pandemin och det långsiktiga genomsnittet. Noterbart är att handeln på marknaderna i dessa regioner i lägre grad bedrivs inom sektorerna teknologi, kommunikationstjänster och sällanköpsvaror.

Marknadsanalytiker har pekat på betydelsen av låga räntor för att driva upp CAPE-ration. Räntesatser utgör en nyckelkomponent för värderingsmodeller inom konventionell finansteori. Med låga räntor, så sjunker diskonteringsräntorna i dessa modeller. Aktievärdet borde då stiga, allt annat lika. Alltså borde riksbankernas räntesänkningar kunna förklara ökade aktiepriser och högre CAPE.

Sålunda är räntenivåer en allt viktigare aspekt vid aktievärdering. För att få med dessa effekter, och för att kunna jämföra investeringar i aktier respektive obligationer, så utvecklade vi ECY. Det måttet omfattar både aktievärderingen och räntenivåerna. ECY beräknas genom att helt enkelt invertera CAPE för att bestämma avkastningen och därefter räkna bort den tioåriga realräntan.

Detta ger ett mått som ungefär liknar riskpremien på aktiemarknaden. Det blir ett praktiskt sätt att studera samspelet mellan långsiktiga värderingar och räntor. I USA, exempelvis, är ECY 4 procent. Det beräknas utifrån en CAPE-avkastning på 3 procent, där en tioårig realränta på -1,0 procent räknats bort (justerad med hjälp av de föregående tio årens genomsnittliga inflation på 2 procent).

just nu är aktier betydligt mera attraktiva än obligationer i världen

Vi gick tillbaka i tiden och studerade de nämnda fem regionerna i världen – så långt som fyrtio år där det fanns tillgänglig data – och gjorde en del slående observationer. ECY befinner sig nära sin högsta nivå i alla regioner. Det ligger på all-time-high i både Storbritannien och Japan. ECY i Storbritannien är nästan 10 procent och omkring 6 procent för Europa och Japan. Våra data för Kina sträcker sig inte lika långt tillbaka i tiden, men Kinas ECY är något förhöjt, och ligger på omkring 5 procent. Detta tyder på att just nu är aktier betydligt mera attraktiva än obligationer i världen.

Den enda gången ECY har varit så högt, enligt globala data, var i början av 1980-talet. Den perioden kännetecknades av lågt värderade, sjunkande aktier, höga räntor och hög inflation. CAPE-ration för de fem regionerna var då strax över 10, att jämföra med över 20 och till och med 30 i dag. Ovan nämnda kännetecken är också nästan raka motsatsen till vad vi ser i dag: dyra aktier och exceptionellt låga realräntor.

Vi kan inte veta hur pandemin kommer att sluta. Det kan mycket väl vara så att vi får se effektiva vaccin bli tillgängliga. Men en central lärdom av ECY-indikatorn är att den bekräftar aktiernas relativa attraktionsvärde, särskilt givet en potentiellt utdragen period med låga räntor. Detta kan skänka stöd åt FOMO-narrativet och bidra till att förklara varför investerare så tydligt tenderat att föredra aktier sedan mars månad.

Med tiden är det möjligt att avkastningen för obligationer stiger och att värderingen och avkastningen av aktier korrigeras. Men just nu är värderingen av aktiemarknaden, trots riskerna och den höga CAPE-ration, kanske inte så absurd som en del tycks tro.

Robert J Shiller mottog Riksbankens pris till Alfred Nobels minne 2013. Han är professor i nationalekonomi vid Yale University och en av skaparna av Case-Schillers index för bostadspriser i USA. Han är (tillsammans med George Akerlof) författare till Irrational Exuberance (Princeton University Press, 2000), Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception (Princeton University Press, 2016) och Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events (Princeton University Press, 2020).

Laurence Black är grundare av The Index Standard.

Farouk Jivraj, gästforskare vid Imperial College Business School, är senior ledamot av Quantitative Investment Strategies-gruppen vid Barclays i London.

Copyright: Project Syndicate. Översättning: Bulletin.