Betaltjänsten Klarna har på ett år lyckats öka sin värdering från drygt 91 miljarder kronor till nästan 397 miljarder kronor. Det onoterade bolaget Klarna är därmed 100 miljarder kronor högre värderat än anrika SEB och har inte långt kvar till Nordeas börsvärde på 416 miljarder kronor.

Den oberoende analytikern och börsveteranen Peter Malmqvist skrattar åt de höga värderingarna.

– Värderingarna är vansinniga. Ta Tesla som exempel. Det går inte att motivera Teslas marknadsvärde i ett femårsperspektiv, inte ens med företagsledningens optimistiska prognoser.

Tesla har i dag ett marknadsvärde på 701 miljarder dollar vilket är betydligt högre än Volkswagens 124 miljarder euro eller BMW:s 51 miljarder euro.

Tesla behöver sälja 3,3 miljoner bilar

Vad anser du vara ett korrekt värde på Tesla?

– Även om jag går på ledningens prognoser om kraftig tillväxt och höga marginaler när jag gör en kassaflödesanalys så kan jag inte räkna hem Teslas börsvärde. Jag landar på en tredjedel av det värdet. Och även det är svårt att försvara eftersom det förutsätter att Tesla säljer mer bilar av en modell än i princip någon biltillverkare någonsin sålt.

Hur många bilar måste Tesla sälja för att motivera ett börsvärde om 250 miljarder dollar?

– Bolagets försäljning måste öka från 31 miljarder till 239 miljarder dollar på fem år. Det innebär att om fem år ska Tesla sälja 3,3 miljoner bilar av sin minsta modell och allt ska gå som ledningen förväntar sig. Ingen enskild bilmodell har någonsin sålt så mycket.

Modell Y som introducerades 2017 är den lilla Teslan som blivit en stor succé. 2020 såldes 443 000 exemplar av modell Y. Den finns inte i Sverige än men ett av de första exemplaren kommer vid månadsskiftet.

– Försäljningen måste öka 50 procent per år med en produktionsmarginal om 25 procent samtidigt som övriga kostnader faller något ytterligare i procent av omsvängningen. Det har kräver också årliga investeringar om 13 procent per år.

Peter Malmqvist anser att övervärderingarna ofta uppstått i affärsmodeller som bygger på internet och att trenden har förstärkts med superlåga räntor och pandemin.

– Börskurserna har aldrig stigit så snabbt som efter nergången förra året. Från botten den 23 mars 2020 har Stockholmsbörsen mer än fördubblats.

– Från den finansiella forskningen vet vi att framgång föder risk. Vi är mer våghalsiga med aktievinster, och satsar gärna dessa i nya aktier, än vi är med pengar som vi tjänat på annat sätt. Vi är helt enkelt mer spelbenägna med våra vinster och då dras vi mot mer spekulativa bolag.

Peter Malmqvist anser också att den extremt låga räntan gynnat bolag vars vinster ligger flera år framåt i tiden, till exempel tech-bolagen.

Men värderas inte Tesla högt på grund av sin forskning - och inte för sina bilar?

– Säljer de bilverksamheten kan de sälja batterier till alla biltillverkare istället. Fullt möjligt på sikt, men svårt att räkna på, säger Peter Malmqvist.

P/S-talet grovt osäkert mått

Han är också kritisk till att bolagen ska värderas på enbart sin framtida försäljning, nyckeltalet Price-to -Sales (P/S).

– Investerarna verkar inte reagera på att bolagen ibland inte får vinster förrän efter åtta-tio år, om ens det. Ofta värderas dessa bolag på sin omsättning eller sin försäljning.

Men enligt Peter Malmqvist är nyckeltalet P/S-talet ett extremt grovt och osäkert mått eftersom försäljningen kan vara förlustbringande i flera år.

– Den som sätter in pengar i börsen i dag förväntar sig att få en avkastning om sex procent. Men när jag räknar i en kassaflödesmodell skulle jag sätta ett avkastningskrav på 1,5-2 gånger det eller cirka nio-tolv procent, förklarar Peter Malmqvist.

– Jag kan inte förstå Klarnas värdering när förlusten har tiofaldigats på ett år. Det är inte många bolag som klarar av att svara upp mot en sådan värdering. Men nu styrs värderingarna av nyckeltalet P/S och tillväxten i försäljningen.

James Ohlson, som varit professor i redovisning vid de mest kända amerikanska universiteten, bland andra Berkeley, Columbia och New York, anser att dagens bolagsvärderingar inte är hållbara. Men han påminner om att den som värderar bolaget måste se till hela bolagets affärsidé, till exempel ta hänsyn till att Tesla är ett forskningsbolag.

More money today

Ett bolag som inte visar vinst värderas, vilket sagts ovan, ofta istället på sin projicerade omsättning eller framtida försäljning. James Ohlson tycker att multiplarna skenat iväg.

Spotify har till exempel en P/S-multipel på 4,16 på nuvarande försäljning. Estrid har en P/S-multipel på 10. Klarna har en P/S-multipel på nästan 40.

James Ohlson menar att under de senaste 20 åren har P/S-multipeln i genomsnitt legat på 1,5. Under börsbubblan 2000–2001 steg den till 2. Den genomsnittliga P/S-multipeln ligger nu på 3,2 för det amerikanska aktieindexet S&P 500.

– På väldigt lång sikt har det genomsnittliga P/S-talet varit 1, säger James Ohlson, för närvarande gästprofessor på The Hongkong Polytechnic University. Det finns ingenting som talar för att aktier är billiga idag.

– Den 30-åriga räntan är lägre än två procent. Det innebär att obligationer är dyra, och om obligationer har höga priser så har aktier och fastigheter höga priser.

– Den amerikanska staten har ägnat sig åt ”Modern Money Theory” eller ”More Money Today”. Den har öst ut pengar trots att arbetslösheten är låg. Det är första gången detta händer efter andra världskriget. Det har lett till groteska budgetunderskott, säger James Ohlson. Det är inte långsiktigt hållbart att den amerikanska staten endast tar in 70 cent i skatter för varje dollar den spenderar.

Enligt James Ohlsons ska aktiemarknaden ner 40 procent om den ska vara rimligt prissatt enligt de värderingskriterier som använts under de senaste 25 åren.

Äldre med erfarenhet tycker för dyrt

Han konstaterar att många professorer i hans ålder och seniora hedgefondförvaltare resonerar på samma sätt. De anser att risken för ett brant fall är för stor i förhållande till en ytterligare uppgång i aktiemarknaden.

– Hittills har jag inte haft rätt men mitt resonemang kvarstår. Det tas inte tillräcklig hänsyn till begreppet risk i värderingsmodellerna. Med så höga P/S-tal idag är risken betydande för ett brant börsfall.

Hur objektiva är då dagens bolagsvärderingar? Det är inte svårt att få upp försäljningen om ett bolag rear ut sina produkter, det vill säga säljer en hundralapp för 98 eller 90 kronor. Värderingarna som grundas på försäljningssiffrorna blir då absurda.

Price to EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) kan vara det mest rättvisande måttet för att värdera ett bolag. Rörelsevinsten före räntor och skatter (EBIT) åsätts en multipel. Fördelen är att EBIT innehåller bolagets samtliga kostnader, inklusive de för värdeminskningen av de tillgångar som används i rörelsen.

– Den stora frågan är om räntorna fortsätter att vara låga, säger James Ohlson. Han menar att om räntorna även fortsättningsvis är låga kan vissa höga nyckeltal vara motiverade. Men han är rädd för att någon oförutsedd händelse kan störa marknaden och driva upp räntorna. Han menar att det finns riskmoment i marknaden som analytiker och investmentbankers inte tar hänsyn till.

Bortser från risken

En annan rådgivare till private equity-bolag som vill vara anonym tycker att diskonteringsräntan bör vara mycket högre för bolag som är oprövade.

– ”Pre-revenue” bolag, det vill säga bolag som inte ännu visat någon försäljning, och som värderas till en miljard kronor har jag mycket svårt att förstå.

– Diskonteringsräntan i en kassaflödesmodell borde kanske vara 15 procent när det är extremt hög risk i ett bolag, till exempel ett bolag som inte visat vinst på flera år eller som inte har en försäljning att tala om.

Estrids miljardvärdering tog bara tre år att uppnå. I det hajpade bolaget har både Kinnevikarvtagerskan Cristina Stenbeck och Ratos före detta vd Susanna Campbell satsat pengar. Förra året sålde Estrid färgglada rakhyvlar till kvinnor för 117 miljoner kronor och förlorade 70 miljoner kronor. På varje försäljningskrona förlorade bolaget cirka 60 öre. En risk är att Estrids rakhyvel kanske bara är nyhetens behag. Men mellan 2019 och 2020 exploderade försäljningen från åtta miljoner kronor till 117 miljoner.

Amazons börsvärde 1 670 miljarder dollar

Betaltjänsten Klarna tillhör Buy Now Pay Later-sektorn (BNPL). Dessa bolag blir allt fler och allt mer aggressiva i sin försäljning. Bolaget dominerar den svenska e-handelsmarknaden och blir en allt större spelare i utlandet, särskilt i USA och Tyskland. 90 miljoner människor i världen är aktiva användare av Klarna, varav 20 miljoner amerikaner. Klarna hanterar två miljoner transaktioner varje dag. I USA växte bolaget med över 310 procent under andra kvartalet.

Under första halvåret 2021 gjorde bolaget en förlust på 1,4 miljarder kronor vilket är något mer än förlusten för hela 2020. Ökade kostnader för expansionen och ökade kreditförluster är några förklaringar.

För den som undrar hur investmentbankerna kommer fram till ett värde på nästan 400 miljarder kronor på Klarna kanske det är dags att tänka tillbaka på när ett antal kloka gubbar – och kloka gummor – ifrågasatte Amazons tidiga värdering och trodde att deras affärsidé handlade om hur många böcker bolaget sålde... I dag är Amazon världens största internetbolag med ett börsvärde på 1 670 miljarder dollar!

Läs även: Klarnakonkurrent uppköpt av Twitter-grundaren Jack Dorseys företag