FRANKFURT – Efter många år av låg inflation har priserna under de senaste månaderna stigit nästan överallt. Energi och handelsvaror har gått i spetsen, vilket främst beror på flaskhalsar som uppstått efter nedstängningarna. Men medan sådana hinder i allmänhet ses som tillfälliga, vilket antyder att inflationsökningen snart kommer att avta, så finns det andra faktorer som tyder på att så inte är fallet.

Den främsta av dessa långsiktiga faktorer är den snabba tillväxten av pengar. De flesta mått på penningmängden (inte bara centralbankspengar) har stigit i en hisnande fart, men denna utveckling verkar inte bekomma centralbankerna eller många nationalekonomer. Nu när pengar har försvunnit från de ledande ekonomiska modellerna som används för att förklara inflation, citeras nobelpristagaren Milton Friedmans välkända dictum ”inflation är alltid och överallt ett monetärt fenomen” sällan längre.

”Kvantitetsteorin” menar att inflationens orsakssamband går från pengar till priser. Jo, visst, stämmer det att de empiriska bevisen i stora drag tycks underminera Friedmans hypotes vad gäller måttlig inflation. Men faktum kvarstår att nominallöner och priset på varor och tjänster inte kan fortsätta stiga utan en motsvarande expansion av pengar. Och över tid ökar stark monetär tillväxt också riskerna i tillgångsprisernas och den finansiell stabilitetens utveckling.

Efter mer än ett decennium, under vilket en mängd faktorer – globalisering och demografisk förändring, för att bara nämna två – har skapat en nedåtgående press på priser, kan världen nu stå på gränsen till ett bredare ekonomiskt ”regimskifte.” Stigande sjuk- och hälsovårdsutgifter i åldrande befolkningsgrupper, den avtagande globaliseringstakten, störningar i distributionskedjor, och förnyade krav på att återföra produktion till högkostnadsländer, är exempel på nya exogena faktorer som pressar priserna uppåt. Under dylika omständigheter kan löner också komma att pressas uppåt.

Läs även: Covid-zombierna attackerar

Vid en tidpunkt då centralbankerna närmast längtar efter lite högre inflation och ignorerar den snabba tillväxten av pengar kan en sådan förändring i realekonomin indikera ett skifte från en deflationsekonomi till en inflationsekonomi. Många av de omständigheter vi ser idag var också framträdande under 1960- och 1970-talen, den senaste gången som inflationspressen ökade.

Borde vi förvänta oss stagflationens återkomst (det vill säga hög inflation i kombination med låg tillväxt)? Det är svårt att säga, då vi upplever en exceptionellt hög grad av den typ av omätbar osäkerhet som nationalekonom Frank Knight hävdade var omöjlig att införliva i traditionella prognoser. Utöver den dramatiska strukturella förändringen som den globala ekonomin har genomgått under de senaste åren, kan pandemin ha skapat förutsättningar för konsekvenser vi inte för tillfället kan förutse.

Än värre är att centralbankerna i allmänhet verkar förlita sig på modeller som förlorade mycket av sin prognoskapacitet redan för flera år sedan, på grund av deras avsaknad på rimliga teoretiska förklaringar för vad som bestämmer finansiella flöden, riskpremier och tillgångspriser. Mer än ett decennium efter finanskrisen 2008 beaktar de allmänna jämviktsmodeller som centralbanker använder sig av knappt den betydande heterogenitet som finns bland hushåll i fråga om tillgångar, utestående långfristig skuldsättning, oförsäkrade risker och hur förväntningar skapas. Därför är de inte heller utrustade för att fånga de komplexa effekter som systematisk politik eller systemiska chocker har på förmögenhetsdistributionen och -ojämlikheten, och i förlängningen på den totala efterfrågan.

Utan den kunskapen kan man bara gissa ifall en stark monetär tillväxt avspeglar buffertsparande på grund av en ökande ojämlikhet, en inflationsdrivande statsfinansiell monetär chock eller både och. Detta är speciellt problematiskt i en värld där centralbanker kraftigt expanderar den monetära basen genom att köpa tillgångar till höga priser från en liten grupp relativt rika och välinformerade investerare.

Förväntningar spelar en nyckelroll när framtida inflation ska förutspås, och dessa verkar stadigt förankrade på låga nivåer. Men vad händer om de förväntningarna, efter så många år med väldigt låg inflation, nu är mer bakåt- än framåtblickande? Eftersom rädslan för inflation har försvunnit från de flesta aktörers radarskärmar så är det kanske förståeligt att de senaste prisökningarna ses som enbart temporära. Men eftersom monetär politik tenderar att ha en lång och varierande tidsfördröjning är det riskabelt att vänta tills efter det att högre inflation redan har befästs, innan man börjar minska på centralbankernas direkta köp på obligationsmarknaderna (”quantitative easing”) eller att höja räntesatser.

Läs även: Studie: Vi spår inflation i matkassarna

För vad kommer centralbankerna att ha för trovärdighet kvar om inflationsförväntningar redan har tappat sina förankringar? I en extremt osäker miljö är det riskabelt att förlita sig så mycket på inflationsförväntningars långsiktiga stabilitet. När ett regimskifte sker är osäkerhetsgraden så hög att det helt enkelt är omöjligt att skapa rationella förväntningar.

Förutom stark monetär tillväxt utgör dagens extraordinärt höga nivåer av både privata skulder och statsskulder en annan oberäknelig risk. Statsfinansernas hållbarhet i kraftigt skuldsatta länder vilar på skakig grund och är mycket sårbar för chocker som kan komma från många ekonomiska och geopolitiska håll.

Jag förutspår inte den höga inflationens obönhörliga återkomst. Men jag är bekymrad över stark monetär tillväxt och dess avgörande faktorer, först och främst centralbankernas massiva inköp av statsobligationer. Centralbanker verkar alldeles för hoppfulla kring denna risk. De ignorerar också det nuvarande ekonomiska klimatets förhöjda osäkerhet, inte minst genom att utfärda framåtriktade vägledningar vilka lovar en tämligen lång period av extremt låg styrränta och stora tillgångsköp.

När det gäller euroområdet så är det talande att vissa observatörer har börjat förutspå, inte inflation, men en typ av japanifiering: låg inflation och nominell ränta, högt offentligt underskott, och ökad statsfinansiell dominans inom penningpolitiken. Men, givet de ökande förmögenhetsskillnaderna och sannolikheten att investerare till slut kommer att tappa förtroendet för de offentliga finanserans hållbarhet, är det oklart ifall sådana omständigheter vore politiskt hållbara. Det enda som är säkert är att varken en finansiell kollaps eller en inflationschock kan uteslutas.

Otmar Issing, tidigare chefsekonom och styrelsemedlem i Europeiska Centralbanken, är President för Center for Financial Studies vid Goethe-Universität, Frankfurt.

Läs även: Marknadsdesignens kraft

Läs även: Kina dödar teknikhönan som värper guldäggen