Det ekonomiska lidandet av covid-19 är enormt. Men det har inte främst drabbat de företag som handlas på börsen. Det slår i stället mot kemtvättar, restauranger och andra mindre aktörer. Men börsuppgången kan inte vara för evigt.
CAMBRIDGE. Varför rusar aktiemarknaden när realekonomin är fortsatt så ömtålig?
En faktor har blivit allt tydligare. Krisen har på ett oproportionerligt sätt påverkat små företag och låginkomsttagare i tjänstesektorn. Dessa är väsentliga för realekonomin, men spelar inte så stor roll för kapitalmarknaderna. Det finns förstås andra förklaringar till dagens börsuppgång, men dessa har alla sina begränsningar:
Exempelvis kanske aktiemarknaden – eftersom den är inriktad på framtiden – återspeglar optimism inför ett effektivt vaccin mot covid-19. Samma sak med drastiskt förbättrade möjligheter till testning och behandling, vilket skulle innebära en mera begränsad och nyanserad inställning till nedstängning av samhällen.
Höjda priser på långsiktiga tillgångar
Detta synsätt kan vara korrekt. Eller så underskattar marknaderna sannolikheten för en svårartad andra våg i vinter, medan man överskattar effektiviteten hos första generationens vaccin och dess effekter.
En andra, och kanske mera övertygande, förklaring till hur dagens aktiemarknad beter sig är att centralbankerna har tryckt ner räntorna till nära noll. När marknaderna är övertygade om att risken är liten för att räntan inom överskådlig framtid ska stiga, drivs priserna upp på långsiktiga tillgångar som fastigheter, konst, guld och till och med bitcoin. Och eftersom teknikföretagens intäktsflöden lutar starkt in i framtiden har de dragit oproportionerligt stor fördel av låga räntor.
Men återigen, det är inte uppenbart att marknaderna har rätt i sina förväntningar att den låga räntan är här för att stanna. De negativa effekterna på utbudssidan, särskilt till följd av avglobalisering, kan trots allt dröja kvar långt efter att den globala efterfrågan hämtat sig.
En tredje förklaring är att centralbankerna, förutom att erbjuda ultralåga räntor, direkt har backat upp privata obligationsmarknader. I fallet med USA:s riksbank har det inneburit en intervention utan motstycke. Dessa inköp av privata obligationer bör inte betraktas som penningpolitik i konventionell mening. De påminner snarare om kvasi-fiskal politik, där riksbanken i en nödsituation agerar som finansdepartementets förlängda arm.
Få konkurser bland större företag
Som sådan kommer denna särskilda form av intervention troligen att vara övergående, även om centralbankerna än så länge inte förmått kommunicera det budskapet till marknaden. Trots kraftigt växande makroekonomisk volatilitet och stigande skulder för företagen, har räntegapet för statsskulder på många marknader faktiskt krympt. Antalet konkurser bland större företag har förblivit anmärkningsvärt lågt med tanke på den ekonomiska nedgångens omfattning.
Även om dessa tre förklaringar ger vissa insikter i varför aktiepriser fortsätter stiga, samtidigt som realekonomin är på väg nedåt, tenderar den att missa den viktigaste aspekten.
Förr eller senare kommer marknaden att inse att skattebetalarna inte vill stå för notan i all evighet. Ytterst finns en gräns för hur stora risker centralbanker kan tillåta. Övertygelsen att de fortfarande vill ta på sig ytterligare risker kan komma att ifrågasättas om en svår andra våg anländer i vinter.
Även om dessa tre förklaringar ger vissa insikter i varför aktiepriser fortsätter stiga, samtidigt som realekonomin är på väg nedåt, tenderar den att missa den viktigaste aspekten.
Gåtans lösning är en annan: det ekonomiska lidande som följer av covid-19 har inte drabbat företag som handlas på börsen. Det slår mot småföretag och enskilda tjänsteföretag. Det gäller allt från kemtvättar till restauranger och underhållningsindustrin, som inte finns på börsen (som viktar mot tillverkning). Det är små aktörer som helt enkelt inte sitter på det kapital som krävs för att överleva en uthållig och omfattande chock. Och statliga program som hjälpt dem att tillfälligt hålla näsan ovanför ytan kommer snart att upphöra, vilket ökar risken för en snöbollseffekt i samband med en andra våg.
En del småkonkurser kommer att uppfattas som en naturlig del av en vidare ekonomisk omstrukturering där pandemin bara varit en utlösande faktor. Men en mängd företag som under andra omständigheter hade varit livskraftiga kommer också att gå under. Följden blir att börsnoterade företag kommer att få en ännu starkare marknadsandel än vad de redan har. Faktum är att detta är ytterligare ett skäl för marknadens glädjeskutt. (Det är riktigt att en del större företag har ansökt om skydd mot konkurs, men flertalet – inte minst stora återförsäljare – hade problem redan innan pandemin).
För att ytterligare understryka pandemins ojämlika påverkan har statens skatteintäkter inte minskat alls lika mycket som man kunde ha förväntat sig, givet nedgångens omfattning och de rekordhöga arbetslöshetsnivåerna (eller, vad gäller Europa, de massiva utgifterna för att betala permitterade arbetare). Anledningen är såklart att förlusten av arbetstillfällen koncentrerats till låginkomsttagare som betalar mindre i skatt.
Bland annat föreligger en betydande risk för en politisk kris utan motstycke till följd av det amerikanska presidentvalet.
Men dagens uppvärderade aktiemarknader står inför problem som inte enbart är ekonomiska. Bland annat föreligger en betydande risk för en politisk kris utan motstycke till följd av det amerikanska presidentvalet. Efter 2008 års finanskris såg vi en kraftig motreaktion på de politiska beslut som verkade hjälpa Wall Street på medelklassens bekostnad. Den här gången kommer Wall Street på nytt att framställas som skurken, men den populistiska vreden kommer också att riktas mot Silicon Valley.
Vrede mot både Wall Street och Silicon Valley
En sannolik konsekvens, särskilt om den pågående processen med minskad globalisering gör det svårare för företag att flytta sin verksamhet till lågskatteländer, kommer att vara att tendensen med lägre företagsskatter bryts. Det kommer att skada börsen och det vore ett misstag att tro att den populistiska reaktionen stannar vid detta. Så länge det höga börsvärdet inte motsvaras av en omfattande återhämtning både vad gäller hälsa och ekonomiskt utfall, bör investerare känna sig allt annat än säkra på att deras överdrivet stora vinster i samband med pandemin kommer att fortsätta.
Det som går upp måste också någon gång komma ner.
Kenneth Rogoff är professor i nationalekonomi vid Harvard. Han var tidigare chefekonom på Internationella valutafonden (IMF).
Copyright: Project Syndicate.
Översättning: Bulletin
